Remontée des taux : inquiétudes, risques et menaces

Faut-il craindre un impact déstabilisant d’une remontée des taux ? La première crainte, c’est d’abord l’effet que peut avoir le renchérissement de la dette sur l’équilibre des comptes publics dans la plupart des grands pays développés. La baisse de taux depuis 2008 a eu pour première conséquence de faciliter l’équation de la dette. Pour en prendre la mesure, il suffit de considérer le cas de la France. Avec une dette publique représentant 64% du PIB, les charges d’intérêt de l’État représentaient 2,5 % du PIB en 2007. Neuf ans plus tard, avec une dette qui a augmenté de 33 points de PIB, la charge d’intérêt ne représente plus que 1,7% du PIB. Et pour cause, le taux effectif qui pèse sur l’ensemble de la dette de l’État était de 3,8% il y a neuf ans, quand il n’est plus que de 1,7% aujourd’hui.

Imaginons un seul instant que les conditions de financement soient restées celles de 2007 en 2016. L’Etat devrait débourser aujourd’hui l’équivalent de 3,7% du PIB. Et encore, je ne tiens pas compte du fait que la dynamique d’endettement aurait été bien plus dégradée. Bref, au bas mot, la décrue des taux a permis à l’Etat d’économiser plus de 2 points de PIB (plus de 40 milliards d’euros). On comprend dès lors que la perspective d’une normalisation des taux soit préoccupante.

Il faut pourtant relativiser ce risque pour l’heure. Certes les taux remontent. Certes, le choc politique de Trump est susceptible de produire une remontée bien plus brutale que celle que l’on pouvait anticiper jusqu’ici. Mais imaginons alors qu’à l’horizon 2020 nous revenions graduellement à un régime de 4% de taux d’intérêt, et de 2% d’inflation, à politique inchangée sur fond de 1% de croissance tendancielle. Et comparons ce scénario à celui où l’inflation comme les taux restent vissés à 1%.

Dans ce second scénario, de statu quo, la charge d’intérêt continue à décroître jusqu’en 2020 où elle voisine 0,7% du PIB puis tangente 1% vers 2025. Avec un déficit qui se maintient à 3-3,5% du PIB, la dette dérive doucement à 101,5% du PIB en 2020, pour atteindre près de 110% en 2025.

Prenons maintenant le scénario de remontée des taux. La charge de la dette remonte à 1,8% en 2020 et atteint 3,7% en 2025. Il ne se passe rien de visible sur la dette jusqu’en 2020. Les choses se corsent à partir de 2025, sans que cela soit très spectaculaire. En revanche à politique inchangée, le déficit voisine alors 6-7 % du PIB et s’enclenche alors un véritable effet boule de neige. Pour l’éviter, il faut que durant ce délai, l’État réduise de près de 3 points de PIB les dépenses publiques. C’est très problématique, puisque ce choc impose un nouveau tour de rigueur. Mais c’est aussi un choc très diffus, qui tient au fait que l’échéance moyenne de la dette est d’un peu plus de 7 ans et demi aujourd’hui. Et qu’il faut du temps pour que la hausse des taux diffuse son plein effet sur le service effectif de la dette. En fait, on ne voit surtout pas comment les taux pourraient se maintenir à 4% dans un tel contexte.

La remontée des taux longs signifie aussi une repentification de la courbe des taux : un écart positif entre taux longs et taux courts, qui redonne de l’oxygène aux banques dans leur activité de transformation des échéances. Autrement dit, elle éloigne les risques de recapitalisation coûteuse, qui continue à peser sur certains États, et notamment l’Italie.

Disons donc qu’il ne s’agit pas d’un séisme du strict point de vue financier. Et que les Etats ont le temps de voir venir.

Là où le bât blesse véritablement en revanche, c’est en termes d’activité et de convergence européenne. Avec une inflation sous-jacente qui voisine 0,5-0,6 % en France, en Italie, ou en Espagne, tandis qu’à 1,3-1,4 % elle reprend des couleurs en Allemagne. Le choc de la remontée des taux n’a pas la même portée selon les pays en termes réels. Il est bien plus violent pour les économies du Sud, déjà pénalisées par des primes de risque plus élevées. Si l’on ajoute à cela, que pour un pays comme l’Allemagne créancier net du reste du monde, la remontée des taux procure une source de revenus supplémentaire à ses résidents vieillissants, l’incidence sur la demande intérieure est de second ordre contrairement au Sud. Ce différentiel de demande intérieure favorable à l’Allemagne contribue certes à rogner l’excédent allemand. Mais si l’on considère que la convergence doit d’abord être celle des PIB par habitant, il est clair que l’Europe va encore accroître ses fractures sociales et politiques.

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