QE, le plus dur est d’en sortir

Et si le Quantitative Easing (QE) devenait le problème ? Les États-Unis diffèrent sans cesse la normalisation de leur politique monétaire. Parce qu’ils craignent les effets collatéraux de ce resserrement sur les grands émergents, au premier rang desquels la Chine. Parce que leur reprise montre aussi quelques signes de faiblesse.  De son côté, la BCE se dit prête à remettre une couche de QE, devant la faiblesse persistante de l’inflation sous-jacente et le nouveau décrochage de l’inflation anticipée par les marchés. A tel point que l’on peut se demander s’il le QE n’ouvre pas  une « trappe à taux d’intérêt », sans ticket retour. Janet Yellen cherchera certes à démentir ce pronostic  avant la fin de l’année. Mais avec une infinie prudence, car elle sait que le sevrage est la phase la plus critique du traitement administré depuis 2007.

L’addiction médicamenteuse des pays avancés ne retire rien au fait que la FED, par son action hors norme, a permis de temporiser le mouvement de désendettement, évitant le pire. Elle a créé de la sorte un mince espace de croissance et déjoué le scénario noir de la déflation. Mais le QE a aussi installé les économies dans une sorte de terra incognita qui défie toutes les forces de rappel de la science économique standard. Les banques centrales ont eu beau explorer des niveaux toujours plus faibles de taux directeurs, déverser des flots de liquidité, elles ne sont parvenues à ranimer véritablement ni la croissance, ni les anticipations d’inflation. Les économies renouent au mieux avec la « grande modération », qui fait le lit de l’instabilité financière et déboussole la conduite des politiques monétaires depuis près de 20 ans.

A vouloir pallier les déficiences de toutes les autres politiques, les grands argentiers en ont fini par perdre leurs repères : mobilisant notamment des armes monétaires pour contrer une désinflation dont l’origine n’est  pas monétaire. Le progrès technique joue probablement un rôle important dans la décélération des prix, notamment des produits de qualité figée et rapidement obsolète (c’est précisément sur cette base que l’on mesure l’inflation). La modération des prix trouve aussi ses racines dans l’économie réelle : vieillissement, déréglementation, faible pouvoir de négociation des salariés etc. Elle recouvre enfin une disparité de situations, cohabitant avec une inflation des prix d’actif. Les règles classiques qui donnent le « la » de la politique monétaire semblent bien réductrice pour embrasser tous ces phénomènes. Leur ancrage même autour d’un taux pivot, « naturel », supposé équilibrant, pose de plus en plus problème : à se demander s’il n’est pas un pur produit théorique sans prise sur la réalité.

Sans règle ayant prise sur le cours des choses, sans point d’ancrage, les banquiers centraux tâtonnent, expérimentent et hésitent. A l’instar de Janet Yellen, qui doit maintenant arbitrer entre deux options. Celle d’une remontée des taux directeurs en prévention d’une surchauffe bien improbable, ou celle de l’attentisme. Le premier terme de l’alternative peut faire plonger de façon synchrone tous les prix d’actifs (immobiliers et mobiliers). Cela s’appelle un risque corrélé, non diversifiable, autrement dit le pire pour les gestionnaires d’actifs, puisqu’aucune recomposition des portefeuilles ne peut limiter la casse. Mal contrôlée, cette option durcirait aussi la contrainte d’endettement des États et des agents privés, avec tous les effets négatifs qu’induirait la reprise d’un mouvement de désendettement sur l’activité réelle. Le second terme de l’alternative pourrait, pour certains, faire ressurgir un risque d’inflation, d’autant plus virulent qu’il n’a pas été traité à temps. Ce risque reste cependant bien hypothétique sur le marché des produits. Il spolierait au pire certains créanciers. Mais il déprécierait surtout la valeur des dettes accumulées durant la crise. Autant dire que ce risque relève presque de la tentation. Et l’on comprend alors, que dépourvus de règles simples et confrontés à une alternative de ce type, les banquiers centraux préfèrent le second risque.

Reste que derrière ses apparences de moindre « moindre mal », le statu quo monétaire est peut-être un des facteurs clé du freinage des potentiels de croissance.

Le niveau historiquement faible des taux maintient non seulement en apesanteur les prix d’actifs immobiliers et mobilier, générant un risque d’instabilité qui empêche tout retour en arrière de la politique monétaire. Il n’ouvre au final d’autre perspective aux économies développées que de s’engager dans une « croissance de bulle ». La faiblesse des taux conduit de surcroît les intermédiaires financiers à se replier sur des produits risqués pour assurer leurs promesses de rendement.

Le niveau artificiellement bas du coût du capital, exerce ensuite un effet paradoxal sur les déséquilibres entre l’offre et la demande. Il diffère d’un côté l’ajustement des surcapacités mondiales. De l’autre, la survalorisation des entreprises crée une pression pour dégager un niveau de rentabilité en ligne avec leur valeur actionnariale artificiellement dopée, favorisant la pression sur les salaires et pénalisant en bout de chaîne les débouchés. En d’autres termes, le QE alimente les déséquilibres qui sont à la source de la « grande modération », au lieu de les résorber.

Enfin, dans un contexte de faibles débouchés, les entreprises utilisent l’opportunité des faibles taux pour mener des opérations de fusion acquisition, rationalisant les coûts pour faire jouer à plein les effets de levier. Ce jeu n’alimente en rien l’investissement et a fortiori la croissance.

L’issue la plus raisonnable à tout cela serait de créer les conditions d’un repli ordonné du QE, en déchargeant la politique monétaire des multiples objectifs qu’elle s’est assignée.  La meilleure façon d’éviter une déstabilisation trop violente de la demande et de prévenir le retour d’une déflation par la dette serait alors d’accompagner la remontée des taux directeurs d’une remontée du salaire minimum. Ce coup de pousse au travail de sevrage voulu par Janet Yellen est inscrit au programme des deux principaux candidats démocrates. Et certains Etats n’attendent plus l’inflexion fédérale. La construction d’un nouveau régime de croissance américain se joue maintenant.

Article paru dans Alterecoplus, le 9 novembre 2015

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