Le David de la reprise face au Goliath de la stagnation séculaire

Pour beaucoup, la reprise européenne n’est qu’une rémission, qui ne change rien à la force de rappel qu’exerce la stagnation séculaire. Les taux d’intérêt étonnamment bas, sur les échéances les plus longues, préfigureraient ce que seraient la croissance et l’inflation tendancielles des pays avancés. Et si les investisseurs achètent aujourd’hui une action américaine 27 fois la valeur des profits au lieu de 16 fois, historiquement, c’est que leurs attentes de rendement auraient baissé.

Derrière ce pessimisme, les arguments sont bien connus. Les séquelles de la crise, la fragilité chronique des banques et la lenteur du processus de désendettement privé et public pèsent et pèseront encore durablement sur la demande. Mais au-delà même de cette convalescence difficile, le verdict des comptables de la croissance est sans appel : le ralentissement de la démographie mondiale, l’épuisement du gisement du travail féminin dans les pays avancés, les moindres rendements de l’éducation, le ralentissement de la croissance du capital et de la productivité totale altèrent la croissance potentielle, dans les pays avancés mais aussi dans les pays émergents. A cette vision comptable, s’ajoute le coup de massue final de la préférence chronique pour l’épargne des populations vieillissantes. Là est le véritable poison, qui sape la demande globale et les rendements, maintient le monde en surcapacité chroniques et distille le poison de la déflation.

La façon même dont s’opère la reprise européenne conforte cette vision pessimiste. Lorsque l’on met en regard les derniers chiffres de croissance, tout se passe comme si la croissance ne pouvait s’obtenir qu’au détriment des autres, se déplaçant par jeu de bascule d’une région à l’autre. La reprise américaine a enrayé le rattrapage des émergents. Le rebond européen fait maintenant patiner la croissance US. Tandis que le sursaut japonais met à la peine ses concurrents les plus directs que sont la Corée et l’Allemagne, dont les climats d’affaire se dégradent. Bref, tout se passe comme si les moteurs de la croissance mondiale étaient cassés, et que seule l’arme du change permettait  d’en capter une part, dans un jeu gagnant-perdant, dont les banquiers centraux tireraient les ficelles.

La machine à broyer du noir est tellement puissante, tellement cohérente que nos petites histoires de climat des affaires qui se redressent, de start-up, d’incubateurs qui prolifèrent, de vague numérique qui déferle, paraissent bien frêles. L’eldorado de la montée en puissance des classes moyennes émergentes ne fait même plus rêver. Bref, la reprise sera faible. Elle ne s’amplifiera pas par diffusion et mise en synchronie des différentes régions du monde. Elle scellera le ralentissement de la croissance potentielle. C’est d’ailleurs le message à peine voilé du dernier avant-propos d’Olivier Blanchard, en exergue des Perspectives de l’économie mondiale du FMI d’avril 2015.

L’agencement de ces faits stylisés ne peut qu’ébranler. Il en est d’autres cependant, qui sont passés sous silence, et qui perturbent la logique sans faille des tenants de la stagnation séculaire. Si le rendement du capital est à ce point à l’agonie, et que son coût de financement historiquement faible  en est le reflet,  pourquoi alors les taux de marge et de rentabilité économique des entreprises américaines culminent-ils à des niveaux historiquement élevés ? Si le capital engagé produit de tels rendements, pourquoi n’assiste-on pas au contraire à une explosion de l’investissement qui exploiterait l’écart entre ce que coûte aujourd’hui le capital et ce qu’il rapporte lorsqu’il se loge dans la sphère productive ? Deuxième anomalie. Si la ressource humaine crée un butoir à la croissance américaine, pourquoi le taux d’emploi a-t-il alors diminué de 6 points en l’espace de 15 ans ? Et même si cette rareté de la main d’œuvre mobilisable était avérée, peut-on vraiment étendre ce constat à l’échelle mondiale, en tirant argument du ralentissement démographique ? Les gisements de capital humain inexploités sont encore tels en effet, qu’on ne voit pas en quoi ils seraient susceptibles de ralentir le potentiel de croissance planétaire dans les décennies à venir.

L’ampleur du fossé qui sépare le rendement économique et le coût du capital américains incite plutôt à penser que les modèles de création de valeur actionnariale ont la vie dure. Ces modèles, qui dictent aux entreprises d’exploiter au mieux l’écart entre le rendement économique et ce que l’on appelle le coût moyen pondéré du capital (moyenne entre le coût de financement par endettement et le coût de financement par fonds propres), sont susceptibles de produire précisément ce que l’on observe aux États-Unis et dans les principales économies développées : un rationnement du capital, une pression sur les salaires, une dégradation des volumes de travail (mal camouflée par la prolifération des minijobs) et une surévaluation chronique des marchés d’actif. La dépression de la demande qui en résulte n’est pas conjoncturelle mais bien de nature structurelle. Elle se manifeste sous la forme d’un ralentissement apparent de la productivité totale. Un ralentissement qui met à son chevet tous les tenants du ralentissement du progrès technique et les promoteurs de la réforme structurelle. Alors que ce ralentissement traduit exclusivement le fait que l’appareil productif n’est pas mis sous tension suffisante.

Si l’on privilégie ce point de vue, ce n’est plus l’investissement public qui apparaît comme l’enjeu décisif pour rééquilibrer notre régime de croissance, mais bien celui de la dynamique salariale et du rééquilibrage du rapport de force entre travail et capital. Le plan Juncker, les divers signaux d’embellie conjoncturelle retiennent finalement moins l’attention que la hausse de 34% du salaire minimum chez Walmart à horizon 2016, après McDonalds, autre enseigne emblématique du travail low cost. A cela s’ajoute le vote par Los Angeles, en mai dernier, d’une augmentation du salaire horaire minimal de 6 dollars à horizon 2020. C’est un jalon de plus dans la guérilla engagée par le Président Obama pour rehausser les bas salaires et agir en faveur d’une redistribution  des fruits de la croissance. Des salaires, dont les frémissements outre-Atlantique, comme en Allemagne, permettront peut-être de tester en grandeur réelle, si nous n’avons accordé trop de crédit à la thématique de la stagnation séculaire.

Article paru dans Alterecoplus, le 19 juin 2015

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